Evolution des taux

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Pascal Bernachon, Directeur de la gestion, Richelieu investment Funds (RIF)

Les taux courts :

Si certains prennent les derniers discours des banquiers centraux comme un changement total de paradigme et s’interpellent face aux perspectives de mettre partiellement un terme aux politiques accommodantes décidées après la crise de 2008, nous ne voyons, pour notre part, aucune modification aux prévisions précédentes. Certes, une politique moins accommodante est inscrite mais sa gradualité reste pour nous le facteur le plus déterminant.

Si l’inflation reste des plus mesurées, à la fois par l’influence négative des cours de l’or noir mais aussi par le constat que les salaires ne suivent pas parfaitement la courbe de Philips donc n’accélèrent pas tel qu’attendu (historique passé) face au plein emploi américain, il est indéniable que la période de risque déflationniste est désormais derrière nous, permettant par conséquent de revenir graduellement à une forme de normalité.

Nous disons « forme de normalité » car nous estimons toujours que les politiques monétaires ne redeviendront pas des plus restrictives et que la progression des taux d’intervention, comme la réduction du bilan de la banque centrale se feront des plus graduellement.
Rappelons qu’une forte progression des taux des emprunts souverains aurait un impact conséquent sur la vie économique et cela renchérirait d’autant la charge de la dette des Etats sans permettre un désendettement long et graduel de ceux-ci. Or, le seul moyen actuel, à défaut d’une forte inflation, de réduire cette dette est de maintenir le plus longtemps possible soit des taux réels soit négatifs, soit le plus proche de la neutralité.

Rappelons, à ce titre, que l’endettement mondial n’a pas diminué au cours des deux dernières années, il a, au contraire, progressé même si cette progression est plus à mettre au compte des pays émergents en 2016.

Comme prévu, la Reserve Fédérale a augmenté de 25 centimes ses taux directeurs pour la seconde fois de l’année. Elle justifie sa décision par un marché du travail qui continue de se renforcer et une activité économique en hausse modérée. Sans écarter une nouvelle hausse d’ici la fin de l’année, le FOMC a revu ses prévisions de croissance à 2.2% contre 2.1% pour cette année mais a réduit sa prévision d’inflation pour la fin de l’année de 20 points de base (à 1,7%) et celle de l’inflation sous-jacente de 30 pb (à 1,5%).

Le Comité des Gouverneurs a détaillé les conditions de réduction du bilan de la FED soit une diminution de rachats de dette d’un maximum de 6 milliards de dollars par mois pour les bons du Trésor et de 4 milliards par mois pour les obligations adossées à des créances immobilières et la dette des agences publiques. Ces montants augmenteront d’autant chaque trimestre, jusqu’à atteindre 30 milliards pour les Treasuries et 20 milliards pour les autres titres. Le FOMC n’a pas donné le montant précis d’actifs que la Fed entendait conserver mais nous ne croyons pas à un retour à la taille du bilan ante-crise.

M. Draghi , dans son intervention du 27 juin, a indiqué que l’institution serait appelée à modifier sa politique monétaire au regard de la dynamique de croissance de la zone euro et d’un retour ultérieur de l’inflation. Là aussi, la fin du risque déflationniste justifie un changement de cap. Les investisseurs attendent donc pour la réunion de septembre que le Président de la B.C.E. communique sur la diminution des achats d’actifs liés à son Quantitative Easing. Un retour à la normalité sur le taux d’intervention demandera plus de temps au regard d’une inflation encore éloignée de la cible objectif de 2% d’autant plus qu’au regard du taux de chômage de la zone, nous ne prévoyons pas un risque de dérapage salarial imminent.

Les propos du Président Draghi ont été sur-interprétés en amplifiant le mouvement de baisse des actions, en provoquant une remontée rapide des taux des emprunts d’Etats et surtout en propulsant l’euro contre dollar proche des 1.15. Une poursuite de la hausse de la devise européenne serait sans conteste négative pour l’activité qui est encore dépendante de la vitalité des échanges extérieurs.

Notons que les minutes de la FED comme les interventions des membres de la B.C.E ont cherché à freiner les anticipations des investisseurs sur la rapidité de mise en œuvre de ces normalisations. Ces propos n’ont pas influencé favorablement les marchés de taux longs et par conséquent les marchés actions.

Mais quoiqu’il en soit, c’est pratiquement l’ensemble des banques centrales des grands pays qui appellent à une normalisation des politiques monétaires.

 Au Canada, le gouverneur de la BOC, S.Poloz, a réitéré des propos « hawkish » tenus mi-juin en indiquant que les taux courts étaient historiquement bas alors que les surcapacités de production ont été réduites. Le marché reflète maintenant des anticipations de hausse des taux directeurs en juillet avec une probabilité de 50%.

La Banque centrale d’Angleterre est prise entre deux feux. Le Président M. Carney semble rallier les 3 gouverneurs qui ont voté pour une hausse des taux car ils considèrent que le risque inflationniste est prédominant en raison de la baisse de la devise. Inversement, les indicateurs économiques justifieraient un statu quo prolongé alors que les indicateurs attestent d’un trou d’air de l’activité où même les salaires ne progressent plus.

Face au risque immobilier et à la hausse de l’inflation, la banque centrale Néo-Zélandaise RBNZ est redevenue neutre sur l’orientation de sa politique monétaire. Le marché reflète déjà des hausses de taux directeurs au 1er semestre 2018. De même, la RBA en Australie devait aussi changer de ton au cours de ce mois passé.

Même la BOJ semble « réfléchir » à la fin de sa politique monétaire ultra accommodante d’achat d’actifs mais le gouverneur H. Kuroda a confirmé la poursuite du programme. La BoJ continue de racheter des actions japonaises via les rachats d’ETFs (500 Mds de Yens par mois depuis juillet 2016 contre 250 Mds en 2015). Ainsi, la BoJ se retrouve l’actionnaire de référence sur le marché japonais en troisième position avec un montant détenu estimé à 17.100 Mds de yens, derrière le fonds de pension public GPIF (36.000 Mds) et Black Rock (17.600 Mds). Le montant représente un peu moins de 3% de la capitalisation totale de la bourse japonaise.

En Chine, le resserrement monétaire a débuté depuis le début de l’année comme le reflète la hausse du taux 3 mois Shibor de 3,25% à 4,25%. Mais comme nous l’avions évoqué le mois dernier, la Banque centrale Chinoise aura une politique variable en fonction des données économiques. Ainsi, la PBoC est revenue à une politique d’injections massives, ce qui n’a pas arrêté la hausse du taux Shibor, et le mouvement a même eu tendance à s’accélérer, explique ainsi Natixis. Les tensions sur le marché monétaire se traduisent par un taux Shibor à 7 jours flirtant depuis plusieurs jours avec le seuil des 3% qui n’avait pas été atteint depuis les tensions du mois de juin 2015.

La banque centrale de Russie (CBR) a baissé son taux de référence sur ses opérations de repo à une semaine que de 25 pb pour le ramener à un niveau de 9%. Ce mouvement de baisse devrait se poursuivre au cours des mois à venir compte tenu de la baisse de l’inflation et de la volonté de la banque centrale de faire baisser le rouble.

La banque centrale indienne a laissé inchangé son taux de prise en pension à 6,25%, tout en réduisant ses projections d’inflation en raison d’une hausse des prix à la consommation plus faible que prévu.

En Norvège, la Norges Bank est revenue à une politique monétaire neutre face à l’amélioration de la croissance et la banque centrale suédoise a retiré début juillet le biais accommodant de sa politique monétaire, caractérisée depuis deux ans par des taux d’intérêt négatifs, en disant ne pas s’attendre à abaisser encore le loyer de l’argent, sans pour autant fermer totalement la porte à un nouvel assouplissement. La Riksbank a laissé son taux directeur à -0,5% et son programme de rachats d’actifs obligataires à 290 milliards de couronnes (30 milliards d’euros).

Les taux longs :

Alors que sur la majorité du mois, les rendements des emprunts souverains des principaux pays s’inscrivaient en baisse en intégrant les doutes sur la qualité et la vigueur de la reflation, les messages des banquiers centraux (et leurs interprétations parfois excessives) ont propulsé ces rendements à la hausse sur la dernière partie de la période. Ce fut avant tout la B.C.E qui prenait les investisseurs par surprise d’autant plus facilement que face à une économie américaine dont certains indicateurs semblent indiquer qu’elle est à bout de souffle, les signes d’accélération de l’activité continuent de se renforcer en zone euro.

Ainsi, le rendement du 10 ans Etat allemand (le Bund) est passé d’un point bas de 0.2247% à 0.476%. Le 10 ans Etat américain (le Bond) est passé d’un taux de 2.1013% à 2.3267%. Notons au passage que la détérioration des taux fut donc bien plus significative sur la zone euro que sur les emprunts américains. La dégradation du Bond US étant de 10% d’amplitude contre 100% pour le Bund et 26% pour l’OAT. Ceci est en relation directe avec le changement perçu du discours de la B.C.E. De plus, les perspectives économiques de la zone euro s’améliorent nettement alors qu’un léger ralentissement pourrait prendre forme aux U.S.A. mais les perspectives d’inflation s’avèrent plus appréhendables Outre-Atlantique.

Alors que les prévisions de remontée des taux longs avaient été prises en défaut sur les premiers mois de l’année, les changements en cours concernant les politiques monétaires des banques centrales semblent enfin concrétiser la hausse des rendements. Les données sur l’inflation pour les mois à venir seront à même de confirmer ce mouvement.

La poursuite de ce mouvement pourrait amener le Bund sur un taux de 0.75/0.85% et le 10 ans US sur 2.8%.

L’appétence pour les obligations des pays émergents ne s’est pas démentie au cours du mois en dépit du contexte de certains pays. Ainsi, la Russie et l’Argentine ont procédé à deux émissions souveraines libellées en dollar qui ont reçu une bonne réception de la part des investisseurs étrangers. Et ceci malgré les tensions politiques et économiques qui planent sur les deux nations.

L’Argentine a rejoint le club des émetteurs à très long terme suivant le Mexique. Son émission d’obligations souveraines à 100 ans pour 16.5 Mds de dollars n’a donc pas subi le risque de défaut qui animait les marchés , il y a encore quelques mois.

La Russie a émis deux tranches d’obligations en dollars à 10 ans et 30 ans, avec des rendements de 4,25% et 5,25% respectivement.

La Chine poursuit sa volonté de libéralisation des marchés de capitaux. Le Président chinois, lors de sa visite à Hong Kong, a donné son aval pour lancer le China/HK « bond connect », qui permettra aux investisseurs présents à Hong Kong de pouvoir avoir accès aux obligations chinoises et inversement. Les investisseurs étrangers, qui ne détiennent actuellement que 1.25% des obligations chinoises, pourront désormais avoir accès au 9 trillards de dollars du marché de la dette chinoise, sans avoir à ouvrir un compte en Chine.

Cela devrait faciliter l’inclusion des obligations chinoises dans les indices internationaux. StanChart estime que l’afflux de capitaux de HK vers la Chine continentale pourrait atteindre les 100 Mds de Yuans (15 Mds$) d’ici la fin de l’année.

Notons la persistance de tensions sur le marché obligataire chinois et particulièrement sur les obligations d’entreprises, avec une hausse du rendement moyen sur les titres notés dans la catégorie AA de près de 200 points de base depuis octobre, à 5,56%.
Les obligations Corporates chinoises notées AAA ont enregistré une tension de 170 points de base pour atteindre 4,7%, leur plus haut depuis fin 2014.