Evolution des taux

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Pascal Bernachon, Directeur de la gestion, Richelieu investment Funds (RIF)

Taux courts 

La probabilité d’une hausse des taux de la part de la Banque Centrale américaine se précise pour le mois de mars à la lecture des minutes de sa dernière réunion (Beige Book). Elle marque sa confiance dans la vigueur de la croissance et ses membres intègrent déjà les mesures de soutien budgétaire dans leurs prévisions. La FED souligne aussi les conditions du marché de l’emploi, le jugeant tendu et apte à provoquer des hausses de salaires.

En l’état actuel des données, nous ne modifions pas notre point de vue pour 3 hausses de taux au cours de cette année considérant que Mme Yellen cherchera à maintenir ses propos sur des hausses graduelles donc avec la probabilité de rester « en retard » sur la normalisation.

 Au cours du mois, le sujet sur la réduction de la taille du bilan de la FED a été évoqué. Actuellement, la banque centrale poursuit ses achats dès qu’une émission détenue vient à remboursement. Si elle n’augmente pas la liquidité disponible, elle la maintient en l’état par cette action. Il serait logique que la FED interrompe ce mouvement et elle devra communiquer en la matière en démontrant que sur ce sujet aussi, il y aura gradualité afin de ne pas ôter trop rapidement cette liquidité. Nous pensons que la FED reste attentive à la bonne tenue des marchés et la problématique de sortie des politiques accommodantes, en particulier, sur la volonté de ne pas amputer l’effet richesse des ménages, largement reconstitué depuis la crise, tant par la bonne tenue de Wall Street que du marché immobilier.

Emplois USA

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Certains évoquent la fin du Quantitative Easing de la B.C.E partant du principe que l’inflation a nettement progressé au sein de la zone euro. Si nous avons effectivement un taux de 2% en Allemagne soit l’objectif de la banque centrale, ceci ne s’étend pas à l’ensemble de la zone, dont la France.  De plus, la B.C.E, selon nous, est plus attentive à l’inflation Core qui reste plus proche des 1.2/1.3%. L’effet hausse des prix par le rebond des cours de l’énergie devant s’estomper dans les mois à venir.

 Il n’y a donc pas de raison qu’elle modifie son programme et respecte son engagement jusqu’à la fin de cette année. D’autre part, la problématique italienne en particulier et même française sur la dette et l’absence de mesures permettant d’envisager leurs nettes contractions pourraient même obliger la B.C.E à faire perdurer son Q.E. en 2018.

 La Banque d’Angleterre reste attentiste, ses prévisions sont à l’inverse de la bonne santé de l’économie britannique en ce moment et elle craint un net ralentissement avec le « Brexit ».

 La banque du Japon procède toujours à des achats mais avec moins de vigueur et en se dispersant sur l’ensemble de la courbe des taux. Mais elle marque sa satisfaction sur le niveau du taux offert par l’emprunt à 10 ans.

La stabilisation de la devise chinoise et une légère remontée de l’inflation devraient permettre à la Banque Centrale de procéder à une nouvelle  hausse de son taux d’intervention, d’autant plus que l’activité semble repartir sur de bonnes bases. Elle a déjà procédé à un resserrement monétaire surprise après les fêtes du Nouvel An en augmentant de 10pdb les taux qu’elle applique aux opérations d’open market et de reverse repo à 7 jours, confirmant son objectif de faire baisser les niveaux de levier au sein du système financier chinois.

La banque centrale indienne a maintenu son taux directeur inchangé à 6.25%, disant que l’inflation était un risque plus important que les turbulences liées au retrait des grosses coupures. Elle met donc fin à une série de baisses de taux de 175bp entre janvier 2015 et octobre 2016.

La Banque centrale brésilienne a baissé de 75bps son taux de référence (Selic), le ramenant à 12.25% comme attendu par la plupart des économistes puisque les prix à la consommation se dirigent sous le niveau d’objectif fixé soit 4.50%. Elle pourrait donc poursuivre ce mouvement de baisse.

 Si la Banque centrale mexicaine n’a pas agi sur son taux d’intervention, elle est intervenue sur les marchés des changes pour défendre le Peso.

 La Banque centrale d’Argentine a baissé son taux directeur à 24.75%.

Taux longs :

Le fait marquant depuis le début de l’année aura été l’écartement du spread entre la France et l’Allemagne qui se situe à 0.78 cents mais était monté jusqu’à 90 cents sur le mois de février. En début d’année , le volant d’émission de l’Etat français a été en nette augmentation mais ce sont aussi les perspectives des élections qui ont fragilisé notre dette. La remontée dans les sondages d’un vote plus consensuel a favorisé sur la fin du mois, le resserement entre les deux obligations d’Etats.

De plus, la B.C.E modifiant légèrement ses plans d’achats d’actifs en particulier sur les obligations allemandes a précipité les durations courtes sur des niveaux encore plus bas, tel que le démontre le taux de rendement du Bund à 2 ans.

Si la volatilité s’est constatée sur les emprunts de la zone euro, particulièrement avec le spread Bunds Allemands /OAT France, elle est restée calme sur le 10 ans américain. Il est du reste surprenant de voir le peu de réactivité du rendement de la dette à 10 ans de l’Etat américain sur les deux derniers mois en dépit de la remontée de l’inflation, d’expectatives de croissance additionnelle avec les décisions de M. Trump et en conséquence des incertitudes sur un accroissement du déficit budgétaire.

Certes, nous considérons toujours que l’objectif (non avoué) des banquiers centraux est de maintenir le plus longtemps les taux longs sur des niveaux de taux réels négatifs afin d’aider au désendettement mais il est fort possible aussi que l’emprunt américain bénéficie des effets d’éviction provoqués par les rachats de la B.C.E et de la Banque du Japon sur leurs propres emprunts.

Eviction par raréfaction des souches existantes mais aussi un rendement bien plus rémunérateur attirant les capitaux en quête de rendement.

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Tableau 2

Taux des principaux emprunts d’Etats Europe à 2 ans 

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Les emprunts « High Yield » bénéficient toujours de l’acceptation du risque de la part des investisseurs, (en bonne partie corrélé avec le risque actions). Les rendements offerts par rapport aux emprunts souverains se sont donc nettement contractés ces derniers mois.

De nombreuses émissions de la part des entreprises qui semblent vouloir profiter du niveau des taux pour acquérir des lignes de crédit aux meilleures conditions. Nous pouvons néanmoins nous poser la question de la justification de ces demandes pour certaines sociétés qui n’envisagent pas pour autant des plans d’investissements sauf à préparer de futures acquisitions.