A so wonderful world

Edito de Pascal Bernachon, Directeur de la Gestion KBL Richelieu Gestion 

Si l’année 2017 aura vu une succession de révisions haussières de la croissance et surtout sa diffusion dans l’ensemble des zones économiques, l’année 2018 semble se présenter aussi bien avec des indicateurs d’activité au plus haut. Ceci justifie l’enthousiasme et l’optimisme général des investisseurs qui recherchent quel évènement pourrait impacter négativement les marchés d’actions face à des valorisations parfois tendues.
Ce risque éventuel de mauvaise surprise et par conséquent d’un retour de la volatilité sur les marchés actions ne devrait pas survenir en ce début d’année ce qui nous permet de confirmer la nouvelle séquence haussière de la première semaine de cotation.

La poursuite de l’amélioration de l’emploi, la poursuite des investissements des entreprises et une croissance toujours positive de la liquidité disponible (même inférieure à celle de l’an passé) sont autant de facteurs positifs. A cela s’ajoutent bien entendu, des pressions inflationnistes mesurées et la certitude d’être sortis du risque déflationniste.

Les Etats-Unis s’offrent un cycle de croissance plus long que ceux observés depuis les années 1970 et la zone euro comble à grands pas son retard avec une Italie qui se redresse et une perception positive de la France, tant en interne qu’en externe, que nous n’avions pas vue depuis des décennies.
In fine, dans cette croissance mondiale , nous n’avons jamais vu depuis fort longtemps aussi peu de pays confrontés à une croissance négative (récession), une poignée que ce soit pour des raisons purement domestiques (Venezuela), de conflits (Yémen) ou suite à des catastrophes naturelles.

Regarder l’évolution économique ne permet pas pour autant d’écarter les mutations structurelles de la croissance que sont la digitalisation, les modes de consommation (Internet), les effets de la démographie, la robotisation. Ceci explique que cette croissance n’a en aucun cas résolu les inégalités, voir les a amplifié. Elle laisse donc planer un risque de mécontentement social et donc des tentations protectionnistes ou populistes. Ces dernières ne sont en aucun cas les bonnes réponses à ces défis mais présentent pour certains politiques la facilité de ne pas affronter les réelles solutions qui sont, tout simplement, la reconnaissance du travail et un juste partage des revenus.

2018 sera marqué par une poursuite de la normalisation de la politique monétaire des banques centrales. Rien de surprenant car comme évoqué, le risque déflationniste est désormais derrière nous et il nous apparaissait impératif depuis quelques mois que la Réserve Fédérale reconstitue des munitions (marge de manœuvre) pour pouvoir de nouveau agir en cas de ralentissement. Ceci ne modifie pas notre point de vue sur une gradualité de son action et comme pour la B.C.E ou la Banque du Japon la nécessité de contrôler , autant que faire se peut, une lente remontée des taux longs face à un endettement croissant des Etats, maîtriser la charge de la dette.

Nous considérons toujours que le dollar s’inscrit dans une séquence baissière dont une grande partie du chemin est déjà bien entamée. La £ivre sterling restera conditionnée au feuilleton du Brexit et le Yen restera toujours dépendant de la politique monétaire de la banque centrale. Sa baisse est déjà probablement consommée.

La remontée des prix du pétrole devrait rester contenue et ne présente pas un risque de retour aux points hauts de 2014. Ils n’handicapent donc pas trop les pays importateurs et permettent aux pays producteurs de sortir de la récession (Russie, Brésil).

La grande inconnue de 2018 reste donc l’inflation avec ses conséquences éventuelles tant sur le nombre de hausses de taux attendues de la FED que leurs effets sur le comportement des taux longs. Les mutations que nous évoquons plus haut génèrent selon nous des freins à une forte reprise des prix, que ce soit la nature des emplois créés, les styles de consommation (services contre biens industriels) ou l’impossibilité de certaines activités de remonter leurs prix face à une concurrence de plus en plus agressive.
Mais quelques facteurs justifient une hausse mesurée et attendue de l’‘inflation en 2018. Tout d’abord, il faut remarquer le différentiel entre les prix à la production et les prix à la consommation (hors effet pétrole et alimentaire). A commencer par les prix à la production en Chine qui sont en hausse de 4.9% sur 1 an contre 1.8% pour l’inflation. Ceci tend à prouver que les autorités chinoises ont réussi à juguler en bonne partie les surcapacités existantes. Il en ressort que la Chine n’exporte plus de déflation au reste du monde.

Sans nous attacher à la variable Pétrole qui reste volatile et donc influe sur le niveau mensuel des prix, contentons-nous de rester sur la Core inflation et particulièrement sur l’évolution des salaires. Nombre d’entre nous ont été surpris par la non réalisation de la Courbe de Phillips qui théorise la relation entre la hausse des salaires et le plein emploi. Le taux de chômage américain aurait justifié des hausses de salaires plus conséquentes que les gains constatés ces derniers mois. L’explication réside probablement plus dans la nature des emplois peu qualifiés , à temps partiel et comme déjà évoqué par le remplacement de Baby-Boomers partant en retraite par de jeunes recrues moins payées. Mais force est de constater que nombre de chefs d’entreprises américains commencent à se plaindre de la raréfaction de candidats potentiels. L’Allemagne est aussi confrontée à cette problématique et les revendications d’IG Metall sur les salaires comme sur le nombre d’heures travaillées justifient une pression salariale inévitable.

Les autres pays de la zone euro ne jouissent certainement pas d’un marché du travail aussi tendu, hors la problématique d’adéquation de qualification des demandes d’emplois par rapport à l’offre. Mais la décrue du chômage est bien là au sein de la zone avec un niveau de 8.7% en décembre contre près de 10% en 2016. Logiquement, cette amélioration devrait se poursuivre et appeler des hausses salariales.

L’inflation reste donc l’inconnu de l’année non pas tant dans sa direction haussière que dans sa perception et son éventuelle amplitude. Elle conditionnera le comportement des taux longs et bien entendu la vitesse de normalisation des politiques monétaires.

Le deuxième facteur important de ce début d’année est la première réussite de M. Trump, après sa dextérité à « Tweeter ». La réforme fiscale américaine qui n’est en fait qu’une baisse fiscale des impôts et en aucun cas une simplification fiscale, a justifié la poursuite de l’optimisme boursier aux Etats Unis.

Déjà aidée pour certaines compagnies par un dollar affaibli, la réforme fiscale est avantageuse sur les amortissements et permet d’attendre une poursuite des investissements des entreprises. La baisse du taux d’imposition permettra aussi de poursuivre les programmes de rachats d’actions diminuant, comme les années passées, le nombre de titres cotés disponibles face à une demande toujours soutenue. Enfin la fiscalité avantageuse sur les rapatriements de capitaux détenus à l’étranger pourrait justifier un retour de certaines productions sur le territoire américain et répondre au souhait de M. Trump : « Make America Great Again ». Les ménages américains en bénéficieront dans une moindre mesure moins suite à la perte de déductibilité de certains avantages fiscaux.

Mais ne nous trompons pas !

Il n’y a aucune justification de réforme fiscale (donc de relance) à ce niveau du cycle économique aux U.S.A. et nombre d’économistes en limitent ses effets sur un 0.5% croissance additionnelle. La seule certitude est le creusement du déficit budgétaire de 1.500 milliards de dollars à terme.

Cette action alors que nos voisins britanniques réfléchissent de même à une baisse de la fiscalité pour contrer les effets négatifs du Brexit, présente le risque d’entrer dans une guerre fiscale de compétitivité, déjà usitée par certains (Irlande , Pays Bas) mais que d’autres ne peuvent se permettre (France). Ceci est un risque qu’il nous faut surveiller.

En 2018 comme en 2017, la contribution des pays émergents restera prédominante dans le PIB mondial et seule une forte remontée des taux américains recréerait des déséquilibres. Notre vision sur la Chine, comme les années passées, reste positive dans la poursuite de son virage vers la consommation et nous notons seulement que beaucoup moins de voix s’élèvent en ce début d’année pour nous prédire un « hard landing ».

Indépendamment du risque éventuel sur les taux longs qui viendrait obscurcir ce monde merveilleux, nous restons attentifs sur le risque géopolitique qui demeurera une constante. En Corée, la présence et les intérêts économiques et géopolitiques de la Chine nous ont fait écarter tout risque de conflit, nous serons plus attentifs au Moyen Orient où les Etats Unis restent un acteur important en dépit de la succession de bévues des dernières années. Leur perte inexorable de leadership (le lent déclin de l’Empire américain) et l’imprévisibilité de leur Président peuvent animer un feu jusqu’à maintenant contenu.

Aujourd’hui, indéniablement le monde va mieux et tourne mieux. Même les français deviennent optimistes !
Mais n’ignorons pas qu’il poursuit sa mutation y compris la fondation d’un autre équilibre des puissances économiques et géopolitiques où des acteurs incontournables prendront le leadership, si souvent aux mains des américains jusqu’alors.